Báo cáo Triển vọng Kinh tế Vĩ mô Việt Nam với chủ đề “Định vị Nguồn vốn cho Mục tiêu Tăng trưởng cao giai đoạn 2026 – 2030” do FiinGroup thực hiện vừa đưa ra một bài toán về nguồn vốn phục vụ tăng trưởng GDP trong năm 2026.
Theo FiinGroup, với mục tiêu tăng trưởng GDP năm 2026 ở mức tối thiểu 10%, quy mô GDP danh nghĩa của Việt Nam có thể vượt 520 tỷ USD. Để duy trì tỷ lệ tổng vốn đầu tư toàn xã hội khoảng 33% GDP, nền kinh tế sẽ cần huy động tối thiểu khoảng 4,7 triệu tỷ đồng, trong đó nguồn vốn từ khu vực tư nhân ước tính hơn 3,6 triệu tỷ đồng.
Vấn đề đặt ra là: nguồn vốn này sẽ đến từ đâu?
KHÔNG THỂ TRÔNG VÀO NGUỒN TÀI TRỢ CHÍNH TỪ TÍN DỤNG NGÂN HÀNG
Theo đánh giá của nhóm phân tích nghiên cứu, khoảng trống vốn dài hạn cho tăng trưởng vẫn chưa có kênh thay thế rõ ràng: Mô hình tăng trưởng hiện vẫn phụ thuộc lớn vào tín dụng ngân hàng (tỷ lệ tín dụng/GDP đã ở mức cao ~146% cuối 2025), trong khi dư địa mở rộng tín dụng bị giới hạn bởi rủi ro hệ thống và yêu cầu ổn định vĩ mô.
Đầu tư công giữ vai trò dẫn dắt nhưng khó mở rộng mạnh về quy mô, còn FDI chủ yếu nâng năng lực sản xuất hơn là bổ sung thanh khoản tài chính.
Trong khi đó, đầu tư khu vực dân cư và tư nhân trong nước cải thiện chậm (+8,4% trong năm 2025) và chưa đủ lực đóng vai trò động lực trung tâm.
Theo kế hoạch giải ngân vốn đầu tư công giai đoạn 2026 – 2030 cho thấy sự mở rộng mạnh về quy mô, ước khoảng 8,5 triệu tỷ đồng (~315 tỷ USD), cao gấp 4 lần mức bình quân các giai đoạn trước. Nguồn vốn này chủ yếu được phân bổ cho các dự án hạ tầng giao thông liên vùng, qua đó vừa hỗ trợ tăng trưởng trung và dài hạn, vừa đóng vai trò vốn mồi, tạo nền tảng để thu hút và dẫn dắt dòng vốn tư nhân.
Hệ thống ngân hàng hiện vẫn là kênh dẫn vốn chủ đạo của nền kinh tế. Tuy nhiên, mô hình tăng trưởng dựa chủ yếu vào mở rộng tín dụng đang tiệm cận giới hạn an toàn. Cụ thể, nếu duy trì tốc độ tăng trưởng tín dụng khoảng ~16%/năm để hỗ trợ mục tiêu GDP tăng 8– 10%/năm, tỷ lệ tín dụng/GDP sẽ vượt 180% vào cuối thập kỷ và tiệm cận/vượt 200% sau năm 2030.
Mức độ đòn bẩy này vượt xa ngưỡng an toàn của một nền kinh tế mới nổi, làm gia tăng rủi ro đối với ổn định tài chính và khả năng chống chịu của hệ thống ngân hàng. Điều này cho thấy tăng trưởng giai đoạn tới không thể tiếp tục được “tài trợ” chủ yếu bằng tín dụng ngân hàng, mà cần sự dịch chuyển căn bản sang các kênh dẫn vốn khác như chứng khoán, vốn FDI, trái phiếu...
Trong đó, với chứng khoán, huy động vốn cổ phần năm 2025 đạt mức cao kỷ lục, ước khoảng 150,5 nghìn tỷ VNĐ (5,7 tỷ USD), vượt xa đỉnh năm 2021 (127 nghìn tỷ VNĐ), qua đó góp phần mở rộng quy mô thị trường. Tuy nhiên, xét trên tương quan với quy mô nền kinh tế và nhu cầu vốn trung – dài hạn, kênh vốn cổ phần vẫn còn khá khiêm tốn (<5% trong 5 năm gần đây).
Đáng chú ý, giá trị huy động vốn mới qua thị trường chứng khoán năm 2025 vẫn tập trung ở một số ngành như Ngân hàng, Chứng khoán và Bất động sản, cho thấy mức độ đa dạng hóa còn hạn chế. thanh khoản thị trường vẫn chủ yếu được dẫn dắt bởi cá nhân chiếm khoảng 75% - 80% giá trị giao dịch, trong khi sự tham gia của nhà đầu tư tổ chức còn hạn chế.
Với FDI, trong giai đoạn 2022-2025, tổng vốn FDI đăng ký của Việt Nam duy trì quanh mức 34 tỷ USD/năm, cho thấy tính ổn định của dòng vốn, nhưng chưa ghi nhận xu hướng mở rộng rõ rệt về quy mô tuyệt đối. Tổng thể, FDI tiếp tục là nguồn vốn quan trọng và ổn định cho nền kinh tế, nhưng chưa tạo ra mức gia tăng quy mô đủ lớn để bù đắp nhu cầu vốn trung – dài hạn ngày càng tăng của nền kinh tế.
NHIỆM VỤ MỚI ĐẶT LÊN TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP?
Trong khi đó, với thị trường trái phiếu doanh nghiệp, năm 2025 đã ghi nhận sự phục hồi rõ nét với tổng phát hành ước đạt 630 nghìn tỷ đồng, tăng 32% so với 2024. Tuy nhiên, kênh huy động vốn trung dài hạn này vẫn chưa phát huy hết vai trò dẫn vốn đối với khu vực sản xuất, công nghiệp - khi ngân hàng chiếm tới 68% giá trị phát hành, trong khi doanh nghiệp sản xuất kinh doanh lại gần như vắng bóng.
Dư nợ trái phiếu doanh nghiệp mới chỉ đạt khoảng 10% GDP, còn cách xa mục tiêu 25% GDP vào năm 2030.
Để trái phiếu thực sự trở thành kênh huy động vốn hiệu quả cho khu vực sản xuất, cần đồng bộ ba trụ cột: mở rộng cơ sở nhà đầu tư, cải thiện cơ sở hàng hóa, và hoàn thiện thể chế cùng hạ tầng thị trường.
Thứ nhất, khuyến khích doanh nghiệp tín nhiệm tốt tham gia phát hành: Cơ sở hàng hóa tập trung chủ yếu là trái phiếu ngân hàng, bất động sản và chứng khoán là thách thức không nhỏ với nhà đầu tư. Cần có cơ chế khuyến khích để doanh nghiệp sản xuất có hồ sơ tín nhiệm tốt, quản trị minh bạch chủ động tiếp cận thị trường vốn, thông qua phát hành đại chúng. Sự hiện diện của các tổ chức phát hành chất lượng cao sẽ cải thiện cơ cấu hàng hóa, tạo đường cong lãi suất tham chiếu cho từng ngành, giúp giải quyết bài toán chi phí vốn một cách hiệu quả
Thứ hai, mở rộng cơ sở nhà đầu tư trong nước và quốc tế: Thị trường hiện phụ thuộc lớn vào ngân hàng thương mại vừa là tổ chức phát hành vừa là người mua chính - thu hẹp dư địa thị trường và rủi ro tập trung. Cần phát triển, tạo cơ chế để các quỹ bảo hiểm, quỹ hưu trí tự nguyện, bảo hiểm xã hội, quỹ đầu tư trái phiếu đẩy mạnh đầu tư trái phiếu doanh nghiệp phi tài chính và thu hút dòng vốn ngoại thông qua nâng hạng thị trường. Khi cơ sở nhà đầu tư đa dạng, doanh nghiệp sản xuất mới có "người mua" thực sự cho trái phiếu của mình.
Thứ ba, hoàn thiện thể chế và hạ tầng thị trường: Đây là nền tảng bắt buộc để thị trường chuyển đổi đi vào chiều sâu, vận hành có hệ thống và tuân thủ. Cần đồng bộ các công cụ và hạ tầng còn thiếu: cơ chế tạo lập thị trường để cải thiện thanh khoản, hoạt động định giá trái phiếu được chuẩn hóa, và rút ngắn thời gian xử lý khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán.
Khi khuôn khổ pháp lý rõ ràng và hạ tầng hoàn chỉnh, nhà đầu tư tổ chức - cả trong nước lẫn quốc tế - mới có đủ niềm tin và công cụ để phân bổ vốn lớn hơn vào thị trường trái phiếu doanh nghiệp.
Từ những lý do quan trọng đó, FiinGroup đề xuất hàng loạt cơ chế như: Áp dụng mandate đầu tư bắt buộc cho nhà đầu tư dài hạn (Như Bảo hiểm xã hội), khởi điểm 5–10% dòng tiền mới vào trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng AA trở lên; Mở cửa đầu tư hạ tầng cho quỹ bảo hiểm, cho phép vượt trần khi đầu tư trái phiếu doanh nghiệp hạ tầng có xếp hạng tín nhiệm đủ điều kiện
Áp dụng khung vay bắt buộc qua trái phiếu: Doanh nghiệp lớn (VN500/doanh nghiệp nhà nước chủ chốt) phải huy động 20 – 25% phần vay tăng thêm qua trái phiếu doanh nghiệp; Buộc doanh nghiệp chất lượng cao ra thị trường, tạo nguồn cung chuẩn cho nhà đầu tư tổ chức...
Xây dựng cơ chế cho repo trái phiếu doanh nghiệp chuẩn hóa mức chiết khấu, biến trái phiếu doanh nghiệp thành tài sản đảm bảo thực sự; Phát triển thị trường repo trái phiếu doanh nghiệp, tăng tính thanh khoản của thị trường
Trao quyền thực chất cho đại diện người sở hữu trái phiếu: thẩm định độc lập tài sản đảm bảo, giám sát liên tục, quyền yêu cầu kiểm toán bất thường; Thành lập Quỹ Chi phí Thu hồi trích lập khi phát hành để bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư. Tách bạch vai trò: hạn chế việc bên bảo lãnh phát hành hoặc bên liên quan làm đại diện người sở hữu trái phiếu...
-Tuệ Lâm
